2026年3月24日，的两则公告，在同一天投向了资本市场。
一则是2025年年报：营收335.6亿元，同比增长35.2%；归母净利润58.8亿元，同比增长32.7%。另一则是管理层调整：创始人张红甫卸任CEO，转任联席董事长；接任者是其35岁的原CFO张渊。
两张公告，一明一暗，构成了蜜雪冰城上市一周年的完整注脚。
市场给出的反应颇为耐人寻味：年报发布当日，蜜雪集团股价上涨5.95%，收报341.8港元；而截至3月25日，其市值较2025年6月的巅峰期已蒸发近千亿港元。资本市场一边用涨幅为短期业绩投票，一边用市值缩水表达对长期隐忧的定价。
“雪王”的换帅，从来不是一场简单的人事交接。它是一场关于资本逻辑的精准卡位，也是一次关于千亿市值保卫战的战略布防。
一、一份“漂亮但不安”的成绩单
从财务数据来看，蜜雪冰城的2025年，堪称“稳”字当头。
335.6亿元的营收，近60亿元的净利润，双双实现超30%的增长。截至2025年底，全球门店总数逼近6万家，其中内地门店5.5万家，一年净增1.3万家。供应链方面，核心食材100%自主生产，28个国内仓库加8个海外仓储体系，构成了端到端的物流网络。
账上现金及金融资产从111亿元增至199.9亿元，增幅近80%，上市带来的资金红利尚未完全兑现。
这是一份足以让绝大多数消费品牌艳羡的成绩单。
但细看之下，隐忧同样清晰。
第一重隐忧：利润增速放缓，毛利率承压。 2025年净利润同比增长32.7%，低于2024年的39.8%。更值得警惕的是，商品和设备销售的毛利率从31.2%下降至29.9%，公司归因于“收入结构变化及部分原材料采购成本上升”。对于一家以“极致性价比”为核心护城河的企业而言，成本端的任何风吹草动，都可能直接侵蚀利润根基。
第二重隐忧：海外扩张遇阻。 截至2025年底，海外门店为4467家，较上年减少428家。公司在财报中解释称，是对印尼、越南市场进行“运营调改及优化”。但“调改”的另一面，是出海并非坦途——消费习惯差异、供应链本地化难题，都在考验着“雪王”的全球化能力。
第三重隐忧：同店增长乏力。 瑞银、高盛、里昂等外资机构均对蜜雪同店销售增长表示担忧，预计2026年可能下滑4%-5%。当门店密度逼近天花板时，老店流量的分流，是加盟商最不愿看到的剧本。
这份“漂亮但不安”的成绩单，恰恰解释了换帅的时机选择——在业绩尚处高位时完成交接，远比在危机爆发后仓促换将更为从容。
二、从“兄弟档”到“投行派”：CFO接棒的资本逻辑
接任CEO的张渊，1991年出生，清华大学金融硕士，履历中写满了“资本运作”四个字：美银证券、高瓴投资，消费赛道投资经验，对蜜雪的早期尽调与投资决策也曾参与其中。
2023年加入蜜雪担任CFO，2025年6月任执行副总裁，2026年3月接棒CEO。这条晋升路径，在三年内完成得干净利落。
而张红甫的“退”，同样意味深长。他并未离开，而是转任联席董事长，与哥哥张红超一道，继续在战略、文化、公益、创新等“仰望星空”的领域掌舵。新任CEO张渊在业绩说明会上的一句总结，精准道出了分工逻辑：“仰望星空”与“低头赶路”的人各司其职。
这一人事安排的底层逻辑至少有三层：
其一，上市公司的治理升级。 蜜雪冰城2025年3月登陆港股，从一家家族色彩浓厚的创业公司，转变为接受公众监督的上市公司。创始人的“放权”，本身就是企业治理结构成熟的重要标志。张红甫卸任CEO，意味着日常运营管理权从创始人手中让渡给职业经理人，这是资本市场对治理规范性的基本要求。
其二，资本运作能力的战略前置。 蜜雪冰城正处在多品牌扩张、供应链全球化布局的关键节点。无论是海外工厂建设、物流枢纽投资，还是品牌收购整合，都需要极强的资本运作能力作为支撑。张渊的投行背景，恰是为这一阶段的战略需求“量身定制”。苏商银行特约研究员武泽伟指出，财务出身的CEO更擅长在规模扩张的同时，强化财务管控与投资回报评估。
其三，CFO接任CEO的行业趋势映射。 这并非孤例。2023年京东CFO许冉出任CEO，通过组织调整和成本压缩提升利润；2024年盒马原CFO严筱磊接棒创始人侯毅，次年实现首次全年盈利；2026年1月，妙可蓝多创始人退位，蒙牛系财务高管接任。这一系列人事更迭，共同指向一个信号：中国企业正从“高速增长”向“精耕细作”转型。当规模扩张的边际收益递减，精细化运营和成本管控能力，成为穿越周期的核心能力。
三、张红甫的功与退：一场“顺势而为”的转身
在蜜雪冰城的创业叙事中，张氏兄弟的“互补”一直是经典脚本。
哥哥张红超内向、沉稳、注重技术，主张自建供应链；弟弟张红甫外向、张扬、擅长营销，引入“雪王”IP，推动品牌年轻化、国际化。保守与激进的绝佳互补，奠定了蜜雪“低价+供应链”的核心驱动模式。
2017年12月，张红甫出任CEO，此后蜜雪门店从数千家飙升至近6万家。2025年3月登陆港股，股价一度冲破618港元，市值突破2300亿港元。张氏兄弟的财富也水涨船高，2026年胡润全球富豪榜显示，二人身家均达505亿元，较上年增长1.24倍。
但巅峰之后，挑战接踵而至。
2025年下半年以来，蜜雪股价震荡下行，市值较高点蒸发近千亿港元。门店加密导致单店分流，加盟商盈利压力增大，2025年关闭加盟店2527家，同比增长57.1%。食品安全问题持续发酵，黑猫投诉平台相关投诉累计超1.1万条。
张红甫的卸任，并非“功成身退”，更像是“顺势而为”的战略转身。将日常运营的担子交给更具资本视野的接班人，自己则聚焦长期战略、文化IP、公益创新——这些恰恰是他在任期内最擅长的领域。从CEO到联席董事长，不是权力的稀释，而是职能的精准再分配。
四、隐于财报深处的“关联交易”疑云
如果说换帅是明线，那么财报中一笔“关联收购”则是暗线——它触及了资本市场最敏感的神经。
2025年，蜜雪冰城斥资2.97亿元收购鲜啤福鹿家53%股权，正式跨界现打鲜啤赛道。这笔收购的战略逻辑不难理解：补全“早咖午茶晚酒”的全场景布局，打造第二增长曲线。
但问题在于交易对手方的身份。公告显示，福鹿家此前的实控人，是张红甫的妻子田海霞，直接持有60.05%的股份。这意味着，这是一笔典型的“兄弟关联交易”。
更让市场警惕的是估值。福鹿家2024年刚扭亏为盈，净利润仅107万元，按收购价计算，市盈率高达523倍，远超A/H股啤酒板块的平均估值水平。尽管交易已履行合规程序，张红甫也已回避表决，但高溢价收购关联方资产，仍难免引发投资者对“利益输送”的质疑。
这笔收购的后续整合效果，将成为新任CEO张渊面临的第一道“压力测试”。啤酒赛道与茶饮赛道的消费场景、运营逻辑差异显著，能否实现预期的协同效应，仍存巨大不确定性。
五、“多品牌”战略：新舵手的考题
在业绩说明会上，张渊明确将“统筹幸运咖、鲜啤福鹿家多品牌协同发展”列为2026年的重点方向之一。这意味着，蜜雪冰城正从单一茶饮品牌，向“茶饮+咖啡+鲜啤”的多品牌平台进化。
子品牌“幸运咖”目前门店已超8200家，延续主品牌的平价路线，5元一杯的美式，在下沉市场快速扩张。山西证券预测，其门店数还有0.9万至1.7万家的空间。
“鲜啤福鹿家”则延续了蜜雪惯用的打法：用供应链能力建酒厂，用加盟模式快速铺开门店，延续9.9元的亲民定价。从收购前的约1200家门店，到2026年2月突破2000家，半年净增超800家。
此外，蜜雪还在试水早餐、蛋糕等新品类，甚至在郑州总部启动“雪王乐园”项目，探索“游玩+购物+体验”的文旅融合模式。
但多品牌战略的挑战同样明显：品牌心智是否会因边界扩张而模糊？新业务是否会摊薄管理带宽？海外市场能否形成可复制的盈利模型？这些都是摆在张渊面前的必答题。
六、资本市场的定价：从“成长”到“价值”的切换
回到资本市场对此次换帅的反馈——股价的短期上涨与市值的长期承压，看似矛盾，实则统一。
短期上涨，是市场对“CFO接任”这一信号的正面解读。当企业进入精细化运营阶段，财务出身的CEO往往更擅长成本管控、效率提升和资本配置。这是市场对“降本增效”的期待。
而市值的长期承压，则反映了市场对蜜雪增长逻辑的根本性质疑。当门店网络逼近6万家，国内下沉市场的渗透空间还有多少？当海外市场出现关店调整，全球化故事能否兑现？当核心业务毛利率下滑，多品牌扩张又能否撑起估值？
东吴证券曾在近期电话会中表示，蜜雪冰城凭借稳健扩张和盈利模型，具备明显的估值修复空间。但估值修复的前提，是证明自己不仅会“开店”，更会“赚钱”——不仅是总部赚钱，更是加盟商赚钱。
结语：“仰望星空”与“低头赶路”
张渊在业绩说明会上的那句“仰望星空”与“低头赶路”的分工，或许是对此次换帅最精准的注脚。
张红甫的“退”，是创始人的战略升维，将精力聚焦于“仰望星空”的长期命题；张渊的“进”，是资本精英的登场，承担起“低头赶路”的运营使命。
但对于蜜雪冰城而言，真正的考验才刚刚开始。当“雪王”从街头小店成长为千亿市值的上市公司，从单一茶饮扩张为多品牌平台，从中国市场走向全球化竞争，它需要的不仅是创始人的远见，更需要一套能够支撑庞大体量的现代化治理体系。
CFO接任CEO，只是这套体系搭建的第一步。接下来的问题是：当极致性价比遭遇成本上涨，当门店密度逼近天花板，当关联交易引发信任疑虑——“雪王”能否用实打实的业绩，回答资本市场的每一个问号？
答案，藏在2026年的每一次运营决策中，也藏在下一份年报的数字里。
蜜雪冰城
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